分析｜美联储“快加息+慢缩表”将延续，反转要等明年下半年

"东边日出西边雨，道是无晴却有晴。"为保持货币政策的"不松不紧"，美联储加息与缩表的政策搭配存在"跷跷板"效应，即加息的提速必然伴随缩表的放缓。2018年9月27日，美联储如期宣布年内第三次加息，但是缩表进程却进一步落后于原定计划，正是这一"跷跷板"效应的体现。展望未来，我们认为，美联储有望继续强化政策搭配的"跷跷板"，以适应政策工具的期限分化、规避货币政策的内外矛盾、构建下行风险的"缓冲垫"。有鉴于此，当前至2019年上半年，"快加息+慢缩表"仍将延续，继续维持收益率曲线的平坦化。2019年下半年，政策"跷跷板"有望反转，切换为"慢加息+快缩表"，缩表成为政策新重心，并推动收益率曲线重归陡峭化。由于"跷跷板"避免了加息和缩表的共振，当前至2018年年末，全球金融市场将迎来平稳期。在新兴市场中，经济基本面较为稳固的货币和金融市场有望小幅反弹。

2018年6月以来，我们在多篇报告中指出，美联储今年将通过"快加息+慢缩表"的政策搭配，保持其货币政策的"不松不紧"。9月27日，美联储年内第三次加息落地，同时点阵图再次支持2018年总共加息四次。在加息提速之际，美联储缩表则进一步放缓。较之于2017年的缩表计划，2018年5月，美联储表内的国债和MBS缩减进度分别滞后117亿和264亿美元，至2018年8月，两数分别继续扩大至152亿和328亿美元。美联储的上述表现印证了我们此前预判。展望未来，我们认为，三大新因素正在进一步强化加息和缩表的"跷跷板"效应，导致加息的提速必然伴随缩表的减速，进而决定了加息和缩表的未来搭配。