小米上市破发 后期仍有多道坎

“股票市场短期来看是一台投票机，长期来看则是一台称重机。”

文 | 杜博奇

7月9日上午，小米集团（0810.hk）以17港元每股的发行价登陆香港股市，开盘价16.6港币，市值3700多亿港币，相当于470多亿美金。

雷军说，这是他第二次来到港交所。十一年前，2007年，他第一次到港交所去敲锣。2007年10月9日，金山软件（3888.hk）在香港主板上市。

他在小米上市前夜撰文透露，小米估值543亿美元。这不仅低于路演时550亿美元的最低预期，也比四年前450亿美元的估值高不了多少。

“最近资本市场跌宕起伏，小米能够成功上市就意味着巨大的成功。”雷军用这句话来安慰小米员工。

这家乘着新经济风口腾飞起来的公司，估值预期一度升高至1000多亿美金。当风渐渐停止的时候，人们赫然发现它自我飞翔的能力还不是那么强大，它也不得不屈从于资本市场的游戏规则。

1、这四年白干了？

本杰明·格雷厄姆说：股票市场短期来看是一台投票机，长期来看则是一台称重机。

小米2010年成立，2014年估值即达到450亿美金。如今又四年过去了，市值也不过***亿美金，并未增长太多。

过去四年，小米多面开花：210家生态链公司打入100个行业，产品进入全球74个国家和地区。小米手机逆势大反转成为全球第四大智能手机厂商。小米还建成“全球最大的消费物联网平台”。渐成规模的电商和新零售布局也在2017年贡献了1146亿营业收入中的64%。

小米8为小米香港上市造势

但是，香港资本市场似乎在很大程度上否定了小米这四年的作为。

据香港经济日报报道：7月6日，小米在香港本地券商暗盘交易平台开市价16港元，一度触及15.5港元。而据彭博报道：小米机构投资者交易平台甚至有低至15.2元的沽盘挂出。

除了宏观环境的不景气，原因还在于：四面出击的小米公司把自己陷入“四战之地”——手机、IOT、生活消费品、新零售，乃至游戏、金融、电商打头阵的互联网服务，小米在十多条战线上同时与华为、阿里、腾讯等顶尖对手展开较量，但是没有一个战线有领先优势，这恰恰犯了多元化战略的大忌。

在资本市场的评估体系中，多元化公司的成长性不如专业化公司那么清晰可衡量，所以多元化公司通常有一定的折让，拿不到专业化公司那么高估值。前几年许多香港上市的多元化公司分拆为专业化公司，比如华润万家把超市业务退市变更成一支啤酒股，李嘉诚把和记黄埔与长江实业重组以后分拆为长江实业地产和长江和记实业，都是为了获得更公平的估值。

所以，雷军在香港路演时情急之下喊出，“应该是腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的”。其实是闹了一个南辕北辙的笑话。小米真要是按照这个说法估值，恐怕还要打个折扣。

6月23日，小米在香港举行全球发售记者会

一家连创始人都没办法清晰准确地讲出核心竞争力的公司，就不要怪投资人不识货了。

2、小米大联盟

当雷军在港交所敲响小米上市钟声的时候，一定会想起2004年那个百感交集的夏天。

2004年，非典阴霾刚刚散去，卓越网和当当网打得不可开交。雷军和李国庆谁都不服谁，两边都到了弹尽粮绝的地步。眼看快撑不下去，亚马逊挥舞着支票跑了过来。

亚马逊一开始就看上了当当网，可是李国庆认死理，不愿把亲手养大的孩子喂了狼。亚马逊于是调转方向，找到当当的对手卓越网。雷军也不想卖，他对这家公司有感情。金山公司是卓越大股东，卓越还拿了联想的钱，但是地主家也没有余粮了，谁都不愿意再投钱进来。

有奶就是娘，如果不接受亚马逊投资，卓越真心活不下去，雷军咬咬牙，同意了。谈判的时候，亚马逊派来一名主管营销的高级副总裁，一见面就问：“卓越靠什么吸引客户？”

雷军是金山公司总裁，也是卓越网董事长。一把屎一把尿地把卓越网养大，没人比他更清楚这家公司了。雷军整整写了几十页PPT，把用过的招数一页一页讲给美国人听。

美国人泼了一盆冷水：“几年前我们也这样干，后来发现只用一种招就够了——联盟”。

雷军是个有心人，十年后他从金山董事长位子上退下来，创办了小米公司，还记得这个美国人的话。于是他用亚马逊说的招数，投资了210家公司，搞起了小米的生态链联盟。

创办小米前，雷军已经投资YY、UC、多看、乐淘、猎豹一堆明星项目，掌握了广散网钓大鱼的拿手戏。而小米手机不就是他试图投资魅族，与黄章高谈阔论之后做出来的？

小米做手机厉害，但是光做手机，永远也厉害不起来，况且它并不掌握什么核心科技，“硬件组装”+“饥饿营销”+“不让经销商赚差价”的商业模式才是命根子。如果不抢先把这套模式铺开，等到各行各业反应过来开始复制小米模式的时候，可就没它什么事儿了。

孙猴子拔一根毫毛，召唤出无数徒子徒孙，小米投资210家生态链公司，就是要培养千千万万小米出来。

210家公司生产了1400多个品类，从空调、净水器这样的智能硬件，到运动服、行李箱等生活消费品……小米试图以资本和流量为纽带，把它们转化为推动零售业务的蚂蚁雄兵。

这个看似牢不可破的联盟却蕴藏着系统性风险。一方面它们中的大多数严重依赖小米的流量供应，缺乏自我造血能力；另一方面，它们之间也因为欠缺化学反应，而成为一个个以小米为中心的数据孤岛。且不说智能硬件与生活消费品八竿子打不着，就是智能硬件彼此之间也缺乏联动，因此净水器、空调堆积起来的“全球最大IOT平台”，价值还有待验证。

一名早期员工怀着忐忑的心情记下亚马逊在1998年的疯狂扩张：“我们是在建造一个巨大的火箭船，现在正要点火，有可能是去月球，也有可能仅在地面上留下一个巨大的冒烟的弹坑”。

20年后的今天，相似一幕在大洋彼岸的小米公司悄悄上演。它留下的是弹坑，还是传说？

3、互联网是一道心魔

这些年雷军到处带队学习，苹果、Costco、MUJI、google、沃尔玛，但他心里最放不下的还是亚马逊。

当年亚马逊要收购卓越网，雷军心里一百个不情愿，要不是缺钱，最后真舍不得卖。与美国人谈判最焦灼的那两个月，他每天晚上10点钟就爬到电脑前研究互联网，想看看亚马逊为什么能做起来，一直能熬到凌晨4点钟。研究来研究去，得出一个结论：口碑。

伟大领袖教导我们：从群众中来，到群众中去。喜读毛选的雷军领会精神，当下国内一线科技公司老板，数他最没有偶像包袱、也最接地气儿，他说要跟用户交朋友，小米的高管就集体扑到微博上吸粉，黎万强还写了一本《参与感》。这些都能从“口碑”两个字找到根源。

作为中国最早的互联网拓荒者，雷军太理解这两个字的含金量了。1995年金山公司开办BBS，有那么一段时间，雷军整天泡在上面。BBS运营得好不好，网友的评价，看一眼便知。

1998年，雷军向张小龙开价15万买Foxmail。张小龙专程跑到珠海金山办公室面谈，雷军派了研发部门的同事跟他谈。研发部门认为这么个东西一两个月就能做出来，不值得花那份冤枉钱。后来另一家公司花1200万收购Foxmail附加给张小龙一份工作合同，雷军大概肠子都悔青了。

雷军真心认为张小龙的Foxmail好用，可是顶级程序员的骄傲又让他很难向同行低头。

今年夏天，小米公司悄悄复活了已经停摆两年的米聊。正如腾讯过早放弃了微视，现在不得不投入更多粮草和兵力追赶抖音。迫切想在互联网服务打开天地的小米现在也要把米聊这颗弃子当成了王牌，由此映射出这家公司在战略上的摇摆反复，以及互联网业务多年来的原地踏步。

要知道小米创立后，推出的第一个战略级产品就是米聊，它原本有极大可能撼动腾讯在社交领域的江湖地位，可惜短短三个月后，就被张小龙用微信这个竞品打得落花流水。

为什么雷军一口咬定互联网不放松？这原本是他的心结，从亚马逊收购卓越的那天开始变成了执念。程序员的思维是——别人能做成的事情，我照样能做成，而且还干得更漂亮。

看看今天亚马逊中国这么半死不活的模样，也只有把3721卖给雅虎的周鸿祎能理解雷军了。

雷军对亚马逊的研究到了什么地步？他对那些质疑小米的人说：“手机对于小米，就像亚马逊的Kindle，所以你们就能理解为什么小米手机卖这么便宜吧”。低价-口碑-规模-低价，这个驱动亚马逊高速增长的“飞轮效应”还被小米公司改造成“铁人三项”商业模式。但是这个唬人的名字背后，“硬件+新零售+互联网”的组合无非是“产品+渠道+增值服务”的另一番表述罢了。

互联网企业的精髓是羊毛出在猪身上。亚马逊的kindle卖得一口良心价，单纯卖硬件贝佐斯猴年马月也成不了首富，他要的是源源不断的电子书销售、prime会员增长和亚马逊云服务AWS的爆发。

小米也是这个意思：硬件毛利不超过5%不要紧，要紧的是硬件要足够便宜，便宜到人人都愿意花钱买，就像松下幸之助说的那样，把大众需要的东西变得像自来水一样便宜。

小米模式旋风图（图源：雷军微信公众号）

千万不要忘了：亚马逊先有电商网站里数不清的图书才推出kindle，小米却要用数不清的手机硬件烧出一个互联网生态。逆向模式能不能走得通暂且不说，可以肯定的是用户看中了小米手机的便宜耐用，而不是奔着MIUI等互联网服务才去买小米手机，这也是小米智能硬件的悖论。

更况且，小米在用户耗时最多的游戏、视频、音乐、社交等领域，也没一样拿得出手。

雷军是一名杰出的程序员，卓越的投资人和企业家，但是小米还算不上互联网公司。

4、穿透增长的本质

小米靠什么驱动？雷军说：“小米不是一家单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”

但是在2017年，手机和硬件产品为小米带来了91%的营收，互联网服务仅贡献9%。

明眼人都能看出来，互联网收入毛利比硬件高，不是小米互联网做得多么好，而是小米把硬件的利润让渡给了互联网。如果没有硬件作为流量入口，互联网业务便失去了生存土壤。

过去，手机一直是小米增长的火车头，有没有手机对小米很重要，重要到生死系之。

小米手机最初的出位靠得是线上直销，雷军一心用互联网思维做手机，开始也没看上线下渠道。如果小米在2015、2016年死掉的话，除了供应链跟不上，这个失误起码要负一半责任。

2016年，小米手机出货量在全球掉到第九位，居然比杨元庆领导的联想还差一个身位！

小米到了最危险的时刻，雷军这才开始认真思考线下，最后不得不承认：“线下渠道依然很强，电商还解决不了所有的问题。”小米火速上马小米之家，幸运地避免了一场大溃败。

2017年，全球智能手机市场整体下滑0.1%，小米却逆势增长74.5%，第四季度更是增长96.9%。雷军说，“世界上没有任何一家手机公司，销量下滑之后能够成功逆转，除了小米”。

没有说出口的另一个事实是：2016年只有299家分销商，到2017年净增了804家第三方分销商。小米手机逆势增长，很大程度上是通过大规模发展下游第三方分销商大量铺货拉动而不是市场需求驱动。

小米招股书披露：2018年1-3月直销渠道贡献了总营收的34.40%，第三方渠道成为营收支柱。而经销商将成为小米未来的一大变量。据《财经》报道，小米给经销商的返点在5%左右，业绩考核通过后再返1%—2%。这样的利润率，远不及OPPO和vivo 15%-20%的返点。

随着中国智能手机市场增长放缓，行业进入存量博弈期，竞争变得空前激烈。小米手机在线下面临OPPO、VIVO、华为、荣耀诸强包夹。今年的新品发布会，相比一些同行的大胆突破，小米无非是保守地模仿苹果。

单靠手机作为IOT平台的入口显然也是远远不够的。所以，小米一直在寻找手机之外的第二连接点。

米聊的诞生，让小米十分接近互联网公司的设定，可惜的是，这款超前的产品很快败北了。

一开始路由器被给予厚望，联合创始人黄江吉挂帅，雷军还亲自为第一款小米路由器站台，经过几年的探索，小米路由器拿下市场第二，作为互联网连接中心的作用却被证伪了。

现在这个任务落到小爱音箱的身上，前有天猫精灵挡路，后有百度等对手追赶，小米的突围还任重道远。

小米这家公司就是放大版的小米手机：它讲究工业设计和性价比，有着漂亮的外观、货真价实的用料和火力全开的营销，而在更深层次的专利技术的研发上，却显得有心无力。相比华为公司每年把30倍的金钱投入研发，小米高管团队把过多的精力和资源分散到了商业模式的推广，技术层面的突破乏善可陈，产品创新也大多停留在透明后壳等奇技淫巧的地步。

所以今天小米沦为一家平庸的公司并不让人感到意外，却令人感到万分可惜。深陷同质化竞争的汪洋大海，它成了专利侵权案的常客。战术上的勤奋难掩战略的无力。雷布斯终究不是乔布斯。

如果小米要想成为一家真正伟大的公司，没有开创性的产品是无论如何说不过去的。

雷军真的应该放下对互联网公司的执念了。鱼儿从不炫耀自己多么擅长游泳。小米是不是互联网公司？雷军说了不算，投资人说了也不算，有资格回答这个问题的只有用户。

5、全面竞争

1998年，雷军三番五次给丁磊打电话，要一起聚聚。好不容易把丁磊请到珠海的金山办公室，雷军开门见山提出1000万人民币收购网易，丁磊笑呵呵没接话茬，这事就不了了之了。

后来丁磊成了中国首富，张小龙撑起半个腾讯的市值，雷军成了互联网圈的劳模。

伟大领袖说过：把朋友搞得多多的、把对手搞得少少的。错过了张小龙、错过了丁磊，也错过了21世纪第一个十年的互联网时代，而他们都将成为小米在移动互联网和新零售时代的绊脚石。

小米之家

如今仅在新零售这个单一赛道上，小米的竞争对手，除了手机业务面临华为、OPPO、vivo在大中小城市的前后夹击，还不得不与网易严选、名创优品等对手血腥厮杀。

生活消费品现在成了新零售的香饽饽，但是放在四年前，谁都看不上这买卖，所以在中国也没什么人做。雷军的湖北老乡叶国富用三年时间把名创优品开到全球几十个国家，销售额做到100亿，引起中国互联网公司的注意。丁磊首先意识到这是个巨大的市场，做出了网易严选，网易严选第二年做到十几个亿的时候，小米有品才诞生。

今年春天，米家有品推出线下品牌“有生品见”，前不久在上海七宝开出第一家线下门店，主打的也是生活消费品。

小米有品在线上面临网易严选这个强劲对手，据说小米还挖了一堆网易严选的供应商，所以在生活消费品层面，二者产品线重合度比较高，部分商品甚至出自同一家供应商。但是，小米有品对外围供应商和生态链供应商的政策是不一样的，后续服务参差不齐。

今天，新零售进入抢产品的时代，各大平台都在拼了力气争夺供应商，这已经成为一场白刃战。既做裁判员又当运动员的小米有品，如何分配自有产品、生态链品牌和第三方供应商的有限流量成为一个纠结的问题，毕竟网易严选、名创优品、淘宝心选都不存在这一困扰。

线下零售是一个极度追求细节、追求效率的红海，人、货、场的背后蕴含着大量秘而不宣的门道，这远远不是有钱就能解决的。网易严选搞了这么多年，为什么还是一只脚迈进线下一只脚在线上？就是因为对线下零售不熟悉不敢贸然挺进，只好跟一帮房地产商玩起了跨界游戏。

有生品见上海店 （图源：小米社区）

小米手机在线下渠道已经吃了一次亏，所以这次找到名创优品前副总朱桂安操盘“有生品见”，还给了一个创始人兼CEO的title，颇有点阿里巴巴对盒马鲜生创始人侯毅的器重。

四处出击的小米是否具备阿里巴巴这样同时打赢多场战役的能力？生态战争时代单一战线的失败并非没有可能引发整体溃退，贾跃亭“生态化反”的乐视就是一个很生动的例子嘛！

雷军是一个惜才、而且厚道的老板，当年从摩托罗拉挖周光平博士牵头做手机，好话说尽，光嘴皮子就用了12个小时。这次想必对朱桂安操盘“有生品见”也是寄予相当厚望。不过小米能给出多大资源、多少空间就不好说了，毕竟当今线下的竞争已经不允许试错。

6、小米上市

雷军也是一个不折不扣的实用主义者。小米创业七周年的时候，他在微博上发布了一张照片——那个被誉为“小米手机灵魂”的周光平博士已经不知所踪，没能让米聊、路由器等项目跑出来的黄江吉半弓着身子，站在其余六个创始人右边，似乎有作势离开的意思。

果然，一年后小米向港交所提交招股说明书，雷军公布了这两名合伙人离职的讯息。

国际投资基金DST前合伙人周受资后来成了小米公司的红人。他曾经帮助DST投资了小米、京东、滴滴等一大波独角兽，2015年又被雷军请进来担任高级副总裁和CFO，全面主持小米的财务、投资和HR三条业务，今年夏天小米冲击IPO高开低走，不知道雷军对周受资的工作还满意吗？

小米的高管序列当中还开始出现王翔、朱尚祖、孙昌旭、潘九堂等一大批拥有海归或投资背景的身影。一朝天子一朝臣，这个荡气回肠的创业故事终于翻开了新的篇章。

2010年4月6日清早，黎万强的爸爸早早起床，煮了一锅小米粥，十点钟送到北京市海淀区保福寺桥边的银谷大厦807室，雷军、林斌、黎万强等人干了一碗小米粥，小米公司就开张了。

这个“小米＋步枪”的故事还有功利性的一面：这次上市主体小米集团早在2010年1月5日就在开曼群岛注册成立。可见雷军他们创办小米的时候一开始就瞄准了海外上市。

两年前，雷军口口声声说：“小米5年内不上市”。现在就算擦着每股17港元的下限也要爬进港交所。

王俊涛创办8848时曾拉雷军入伙。雷军认为大而全的模式行不通，还建议他不要过分作秀。

无论如何，小米今天成功上市了。如雷军所说，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达 866倍！

与很多企业家相比，雷军还是一个实在人。八年创业下来，小米已经拥有了强大的用户基础，只要小米真正带来用户价值，未来仍然就会有成长空间。上市，对很多公司来讲是割韭菜，但对那些真正有想法的公司而言是起点。

但愿雷军还记得，20年前对王俊涛的奉劝——“互联网要对客户有价值才有意义，不管是远期价值还是近期价值，只有对客户有价值才能活下去，光取悦投资者是没有价值的”。

但愿雷军还记得，20年前对王俊涛的奉劝——“互联网要对客户有价值才有意义，不管是远期价值还是近期价值，只有对客户有价值才能活下去，光取悦投资者是没有价值的”。

参考资料：

1、《一网打尽：贝佐斯和亚马逊时代》，布拉德·斯通

2、《雷军断臂》，程苓峰

3、《雷军改错》，刘韧

4、《雷军不再与因特网失之交臂》，刘韧

5、《小米资本局中局，业绩大化妆》，公众号股票说

6、《小米线下经销商遭盈利难题 新零售模式或陷多重困局》，《财经》记者王玮