解码高盛“帝国”成长史：到底是天使还是魔鬼？

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解码高盛：国际顶级投行与金融帝国崛起

1高盛"帝国"成长史：天使还是魔鬼？

高盛崛起之路堪称传奇，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，是华尔街精神的代表，是国际资本市场的榜样；高盛崛起之路也饱受争议，有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位经济政策顾问，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的"经济杀手"。高盛背后到底有何因素驱动，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。

1.1天使？150年投行崛起传奇

高盛的发展经历四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的"顶级投行"。起步期（1896-1931），以商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务；追赶期（1932-1974），高盛领导人从政，获得关键人脉和大额交易订单，将高盛推向顶尖投行；成熟期（1975-2007），机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产的投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽交所上市；转型期（2008年至今），金融危机后，高盛转型为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。

1）起步期（1869-1931年）：票据起家，折戟资管

票据业务起家：1869年，德裔犹太人马库斯·戈德曼举家迁到纽约，以票据贴现业务起家，成为放贷中介。1888年公司更名为高盛（Goldman，Saches Co．）。美国南北战争后银行信贷利率维持在一个很高的水平上，给高盛发展票据贴现业务创造了盈利空间，19世纪90年代，高盛已经成为全美最大的商业本票交易商，营业收入也由1882年的5万美元倍增至1890年的3100万美元，1894年达到6700万美元。

投行业务破冰：19世纪最后20年，美国完成了规模宏大的工业化进程，修建铁路等重工业建设进入尾期，时值制造业起飞前夜，高盛与雷曼兄弟合作包销证券，完成了沃辛顿泵业公司的债券承销、西尔斯在欧洲的股票发行等业务，成为真正意义上的投资银行。高盛深谙制造业相对重工业的商业模式差异，开创"以公司未来的盈利能力而非当前的固定资产总值作为衡量公司股票发行价值"的定价方式，开辟新市场。

信托计划折戟：在第三代领导人沃迪尔·卡钦斯的带领下，高盛试水投资信托业务，成立高盛交易公司，通过层层控股加杠杆，以不到2500万美元的总资本掌控5亿美元的投资。但在大萧条中遭受重创，1931年高盛巨亏1.2亿元，占合伙人原始投资的92%；当年华尔街排名前14位的信托公司累计亏损1.725亿美元，高盛交易公司一家占其中的70%，濒临倒闭，被阿特拉斯公司低价收购，此后40年间高盛均未涉足资管业务。

2）追赶期（1932-1974年）：重振投行业务，跻身顶尖行列

温伯格临危受命，重塑高盛声誉。西德尼·温伯格是高盛的传奇领军人，他13岁辍学，16岁时以清洁工的身份加入高盛，但拥有高超的沟通才能和学习能力，1927年成为合伙人，1930年临危受命，此时深陷投资失败泥潭的高盛，声誉败坏，5年内没有一笔承销业务，1929年到二战结束的16年间只有一半年份盈利。

借力从政经验拓展人脉，重振投行业务：1932年罗斯福首次竞选总统时，因抨击总统与华尔街暧昧关系而受排挤。温伯格成功押注罗斯福并提供竞选资金，后被委以重任，牵头成立商务顾问及策划委员会，1941年应邀任职战时生产委员会主席助理，为总统物色选拔商业人才，由此结识众多社会精英，例如福特二世，为高盛带来资源和机会。

持续付出，开拓客户。温伯格鼓励公司以免费方式开发新客户，重塑高盛的品行和价值，他亲自为福特提供长达9年的免费服务，终于在1956年拿到福特汽车IPO订单业务，创造了当时最大的融资计划，高盛由此跻身顶级投行榜单。

打造防御收购的品牌：20世纪60-70年代，时值美国混合并购浪潮，高盛建立了华尔街第一个兼并收购部，率先打出"防御收购"的旗帜，树立了"与中小企业站在一起"的正面形象，获得大量业务，至今并购咨询仍是高盛的"王牌"业务。

3）成熟期（1975-2007年）：行业竞争加剧，向重资产业务转型

美国资本市场四大变革带来业务机会。1）固定佣金制改革。1975年美国国会通过《证券法修正案》，废除长达185年的证券交易固定佣金传统，实施佣金协商制，佣金费率由1975年的0.5%大幅下滑至2001年的0.06%，传统经纪业务收入占比由1975年的46%降至2007年的12%。2）储架发行推出。1983年SEC正式采纳"415条规则"，储架注册制推出。这两项变革加剧了投行在传统领域的竞争，大投行开始向重资产业务转型。3）衍生品需求爆发。1971年布雷顿森林体系瓦解，各国采用浮动汇率制，开始利率市场化，汇率、利率波动增加，催生金融衍生品服务需求。4）机构投资者崛起。1981年401K计划开始推出，共同基金和养老基金等大型机构入市，大宗交易在总交易量中的占比由1971年的17.8%增至1989年的51.1%。

高盛抓住时代变革机会。1976年，约翰·温伯格和约翰·怀特黑德成为联席董事合伙人，开创了业界闻名的"双头管理"时代。怀特黑德制定了"高盛14条业务原则"，采取大刀阔斧改革。

一是成为机构交易领军者。由于大宗交易承担信息不对称的风险，做市承担资本金损失的风险，大部分投行不愿涉足，高盛凭借高效的销售团队与大型机构取得密切联系，1976年获得纽约市养老基金的交易订单，负责5亿美元的大宗交易，打响了高盛在机构服务业务上的好名声。

二是变革投行业务的商业模式，实施专业化分工。开辟中小企业客户群、将交易执行和业务承揽分离等，设立"投行服务部"专司发展维护客户关系。1979-1984年间，高盛客户增加了500个，数量翻一番，每个人跟踪的企业家数从200家下降到100家，大大提高服务质量。

三是大力开发商品、衍生品和资管业务。八九十年代，国际投行参与大宗商品投资和炒作面临极大的政治舆论压力和严格监管，利润稀薄，德银、摩根等大型投行纷纷缩减或撤出商品领域。但高盛花大力气开发商品业务，1981年高盛收购杰润（J.Aron Co），这家公司当时只是一家咖啡、黄金的小交易商，但业务逐步拓展到原油、外汇，贡献利润占高盛三分之一，后并入固定收益商品部（FICC）。1989年设立资产管理部门GSAM，重启资管业务。

四是国际化拓张。80年代高盛抓住英国私有化浪潮、在欧洲与老牌本土投行抢夺市场，90年代转向新兴市场，1994年高盛进入中国，分享各个国家和地区的发展红利，国际业务利润占比40%，推动了国际资本市场建设。

合伙人危机。这一时期高盛引以为傲的"合伙人"走到尽头，1994年受墨西哥金融危机、美联储加息影响，高盛业绩急剧下滑，全年利润仅5.08亿美元，而以弗里德曼为首的34名合伙人突然辞职，提取资本金达到4亿美元，高盛重创，此后决心改制为股份有限公司，并于1999年在纽交所上市。

4）转型期（2008年至今）：去杠杆、科技金融赋能、打造全能银行

2008年爆发全球金融危机，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。

次贷危机中遭受亏损，获批成为银行控股公司：2008年高盛营业收入同比骤减51.7%。当年第四季度，高盛筹集207.5亿美元股权融资，其中50亿来自巴菲特；并向美国政府申请了242亿美元的紧急救助贷款；此外，高盛获批成为银行控股公司，在《巴塞尔协议Ⅲ》的要求下根据银行资本充足度的监管规则下去杠杆，并依照《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线，剥离部分风险较大的自营业务，增加场外衍生品的透明度。

科技金融赋能，抢占Fintech先机：近年来，高盛开启了科技赋能打造现代全能银行的战略。2009年至2015年第二季度之间，高盛共参与了私有科技公司的132笔融资交易，在银行业中居于首位。在金融科技方面，高盛集中于区块链和人工智能领域，2016年5月高盛推出网络银行GSBank，初次涉足零售业务，2016年10月，高盛推出网贷平台Marcus，提供小额无担保个人贷款等。

1.2魔鬼？史上最大的金融吸血鬼

高盛崛起之路并非一帆风顺，而是饱受争议。高盛的成员渗透到各国政府，被誉为美国高官的"西点军校"，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位高管担任过美国高级经济政策顾问，把持美国经济金融大权。其业务遍布世界各地，被指责充当美国的"经济杀手"。

卷入宾州中铁巨额票据欺诈案。1968年宾州中央铁路公司（宾州中铁）拟发行1亿美元商业票据进行融资，聘请高盛发行承销。但高盛发现宾州中铁存在财务造假、利益输送等问题，为撇清风险，高盛要求宾州中铁回购其本票，而且一改当时包销惯例，待有明确意向的客户出现才让宾州中铁直接出售本票。但这些自保措施并未向客户透露，而且也未及时告知宾州中铁评级下调的事实。1970年宾州中铁突然破产，40多名客户指控高盛承销虚假陈述，要求赔偿8700万美元，远高于当时高盛所有5300万资本金。这次危机最终于1977年以3000万美元和解，但高盛声誉受到极大损失，堪称大萧条后最大的挑战。

马克斯韦尔案：19世纪80-90年代，马克斯韦尔以控制的上市公司和养老基金股份作抵押获取巨额贷款，以此高溢价对外收购，达到转移资产、掏空上市公司的目的，涉嫌拖欠28亿英镑贷款及掠夺5亿英镑养老金。高盛被英国监管部门认定为马克斯韦尔的"首席财务成就者"，面临协助安排贷款、作为大宗交易对手方、通过海外公司秘密购买股票拉抬股价操纵市场、提供并购咨询服务、IPO承销等"帮凶"指控。最终马克斯韦尔于1991年自杀，而高盛通过伦敦办公室的负责人向公益团体捐款，求助于在英国皇家秘密情报服务机构任职的约翰·卡尼克疏通，以2.54亿美元达成和解，这是伦敦金融城史上最高的和解数额。

次贷危机做空美国地产事件。2007年高盛通过做空房地产市场在金融危机中大量牟利，2010年SEC对高盛提起诉讼，指控高盛在美国房地产市场开始陷入衰退时，设计了一项结构复杂的担保债务凭证（CDO），同美国最大的对冲基金保尔森对冲基金勾结，做空该产品，使投资者蒙受损失超过10亿美元，最终高盛支付5.5亿美元罚金，堪称华尔街历史上最大的一笔罚金。

涉嫌"猎杀"中国企业。高盛在90年代经历中国资本市场的初建，积极筹建国际化券商，帮助中国移动、中石油、交通银行等企业走向海外，但也不乏围剿中国企业的坏名声。众多中国企业在衍生品上折戟，巧合的是高盛均深涉其中。2004年，高盛旗下杰润公司向中航油陈久霖推荐看跌石油价格，首期亏损580万美元后，陈九霖要求斩仓，但高盛建议"挪盘"，最终中航油的损失被放大超5亿元，破产被迫斩仓。

拆解案例，高盛与受损企业的交易疑点颇多：一是套期保值衍生工具的选用，国际市场上已存在对冲石油、运费、汇率等价格变动风险的标准化衍生品，而受损企业却采用了结构复杂、定价困难的定制型非标衍生品，套保还是投机目的不明；二是衍生品合约设计的利益分割存在偏颇，受损企业签订的合约由多项期权组合而成，但均设置了向上敲出条款（knock out，即企业累计获益到一定数额合约自动终止），而向下损失不仅没有保护机制甚至需承受双倍损失，成本收益不对称；三是衍生品合约持续时间长，案例中的合约时间长达2-3年，市场波动加剧时不利于合约持有方；四是合约中夹带复合期权且定价不公允，在展期期权的设计中，受损企业的对手方（即高盛）拥有后期是否继续执行合约的主动权，而合约中并未给予这项"执行主动权"以合理定价。

历史上没有一家中国的受损企业去起诉同他们交易的国际投行并获得成功，此外双方交易的合约文本并未完整披露，高盛是否有欺诈行为目前存疑。但我们应当以史为鉴。