暴风市值蒸发9成，实控人股权质押爆仓，下一贾跃亭？

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40天37个涨停，出道即巅峰！如今市值蒸发9成，实控人股权质押爆仓，会不会成下一个贾跃亭？

凭借"缩衣减食"实现盈利、依靠71%的视频广告收入，暴风集团于2015年登陆资本市场。上市后，经历了40天37个涨停板、两个月市值暴涨28倍，暴风集团充分享受了资本荣光沐浴，成为当年市场瞩目的"妖股"。

"工具型"播放器的基因，决定了暴风影音在流量增长和变现多样性上与其他头部在线视频网站难以抗衡。冯鑫一开始就放弃做内容投入，这注定了暴风集团的商业模式转型是必经之路；其广告盈利模式缺少想象，3.86亿元的营收难以支撑360亿的市值。

公司上市后，冯鑫围绕VR、互联网电视打造的"大DT娱乐"战略所布局的新赛道，让暴风集团陷入了"硬件卖得越多、亏得越多"的囧境中。不仅如此，体育、影业等业务条线的互相拖累，只能通过少数股东分担巨额亏损的方法，才使得公司归属于母公司所有者利润勉强保持盈利。而31.05亿元一口气买三家的并购"流产"，直接影响了暴风集团的战略延续和联动，更使之错失融资机会，让其如今资金链紧张，令质押了九成股权的冯鑫危机重重。

新财富(ID:newfortune)作者:程华秋子

2019年3月2日，光大证券（601788）公告称，其子公司光大资本下属光大浸辉，联合暴风集团（300431）全资子公司暴风投资等设立浸鑫基金，光大资本作为劣后级合伙人之一出资6000万元。此前的2月25日，浸鑫基金投资期限届满，未能按原计划实现退出，光大证券计提了6000万元减值准备。

同日，暴风集团也公告称，暴风投资作为GP的浸鑫基金目前无法退出。与此同时，暴风集团还作为LP认缴了2亿元出资额。

根据成都中院的一份判决书，浸鑫基金由招商财富管理作为优先级投资人，出资28亿元；招源涌津和爱建信托作为中间级投资人，合计出资10亿元；暴风科技、光大资本等8家投资机构作为劣后级投资人，合计出资约14亿元。

光大资本和暴风科技设立浸鑫基金，目的是要收购国际顶尖体育媒体服务公司MPSilva Holdings S.A.（简称"MPS"）。2016年5月，浸鑫基金斥资46亿元收购了MPS的65%股份。交易标的估值超过10亿美元，这是自2015年万达集团收购盈方以来规模最大的体育行业国际并购案。

暴风集团拉上光大投资MPS之时，不仅国内海外并购体育产业正处于热潮，暴风集团"大DT娱乐"战略的推进也是风头火势。该项收购被暴风集团董事长冯鑫认为是其入局体育产业的"最后一张入场券"，意义非同一般。

但最终，MPS在2018年被英国法院宣布破产清算。也就是说，不到两年半的时间，这笔近46亿元的投资"打水漂"了。MPS的破产，也标志着不到两年时间，暴风集团的"联邦生态"已近乎瓦解。

暴风集团，这只昔日颇具传奇色彩的股票，在上市后的短短两个月内创造连续37个涨停板，股价从每股7.14元一度达到327元最高点，市值从12.34亿元一度最高达到360.97亿元。据统计，暴风集团2015年全年124个交易日，55天涨停。

事实上，上述公告之前，暴风集团就陷入了风雨飘摇的局面。其不仅2018年归母净利润预计大幅亏损10.9亿元，目前市值与最高时的360.97亿元相比已跌去了近9成，仅余41.82亿（按2019年3月8日收盘价计算）。

暴风集团的坠落，是风口吹过后留下的一地鸡毛，抑或是其内在价值的衰变？新的牛市和风口下，会不会有新的"膨胀了"的故事？

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缩衣减食，保守打法

暴风影音上线的2003年，正值视频播放器草莽丛生的黄金年代。作为最早一批的进入者，暴风影音凭借着先发优势，快速获得70%的市场占有率，随后拿到了三轮融资，投资方包括经纬中国、IDG资本。

拿了美元投资的冯鑫，原本谋划赴美上市，早在2006年，其便开始搭建VIE架构。同年7月，冯鑫设立的境外公司Kuree在内地注册成立全资子公司互软科技。Kuree、互软科技分别与酷热科技（冯鑫团队设立的视频软件开发、运营主体）、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益。到2010年1月，IDG、冯鑫、经纬及暴风员工分别持有境外融资及拟上市主体Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%股权。

但随着2009年优酷、土豆、搜狐视频、爱奇艺等提供正版资源的在线视频网站崛起，视频网站间的竞争开始白热化。海量正版资源，无需再苦等十多个小时的下载时间便可以看到当下热门影视作品，直接导致了用户对暴风影音这种本地视频播放器的需求大大下降。2010年12月，古永锵携优酷在纽交所上市，更让冯鑫对暴风科技赴美上市的决定产生了动摇。

按照冯鑫的说法，当时暴风科技在视频领域的竞争压力很大。优酷刚上市，暴风科技的资源和实力与优酷差距不小，如果加入版权烧钱大战，其将无望在营收规模上进入第一阵营，而美国市场恰好看中的是行业地位。而且美国人不喜欢也不理解"在线视频+客户端"这一中国故事。经过权衡之后，IDG的熊晓鸽拍板让暴风科技回国内上市。

选择抓住盈利曙光的暴风科技开始拆除VIE架构。2010年12月，中信证券旗下的金石投资、熊晓鸽麾下的第一只人民币基金和谐成长向Kuree 购买VIE架构核心平台--互软科技100%股权。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外向IDG及经纬回购所有股份，两家投资机构获利退出。截至2012年5月，暴风科技VIE架构拆除工作全部完成。

值得一提的是，拆除VIE时，除了金石投资与和谐成长，冯鑫又陆续引入了一些投资者，其中包括华为投资、海澜之家（600398）、美图创始人蔡文胜、江南春的父亲江伟强。2011年2月，以12.05元/股的转让价格计算，华为投资以785.85万元获得暴风3.2608%的股权，暴风科技此时的估值为2.41亿元。同年8月，江伟强以2879.72万元获得了暴风科技3.92%的股权，转让价格为30.34元/股。这意味着，时隔半年，暴风科技的估值涨到了7.35亿元。

拆除VIE架构后，暴风科技开始了长达3年之久的创业板上市筹备。此时冯鑫需要解决最大的难题，是长久以来所有视频网站都面临的盈利困境。

进入2010年的版权大战阶段后，"头部内容决定流量"的逻辑决定了视频网站对内容的投入是一个相当艰难的选择。选择扩张用户并承受巨额亏损，还是放慢用户增长并减少亏损，是整个视频网站盈利面临的"囚徒困境"。

靠《中国有嘻哈》引爆2017年夏天的爱奇艺（IQ.NASQ）带着近40亿元的亏损，趁热在2018年3月敲开了纳斯达克的大门。爱奇艺招股书显示，2017年其内容成本同比增长67%至126.2亿元，相当于其总收入的73%。即便是第一梯队，有百度输血的爱奇艺，仍然免不了承受内容成本之"重"。如今第一梯队的三家视频网站--爱奇艺、优酷、腾讯视频，都少不了BAT金主们的输血，视频行业变成了BAT互联网超级产业资本的竞争。

而当时为了盈利，暴风科技选择了和迅雷、PPTV、风行网等其他第二梯队的视频网站如出一辙的策略：在内容采购上不烧钱，少买或不买独家、首轮播出权；在内容制作上不花钱搞自制。

因为流量与视频内容正相关，增加内容投入，带宽成本必将同步增长。市场将内容投入与带宽成本打包作为衡量视频网站内容丰富程度的客观指标。招股书显示，2012-2014年，暴风科技包含内容采购和带宽租赁的营业成本分别为6321万元、9267万元和7994万元。而优酷土豆（YOKU.N，已退市）同期内容加带宽的成本分别为12.62亿、21.1亿、27.7亿元。2014年，优酷土豆内容加带宽的成本投入接近暴风科技的34倍。

不烧钱投入版权，另一个原因是冯鑫并不看好版权模式。他觉得没人愿意去十家不同的网站看所有片子，聚合才是趋势。从某种意义上说，这一思路和今日头条不乏相似之外，不同的是，新兴的视频市场是有巨头撑腰的寡头市场，而新闻资讯仍是缺乏议价能力的分散市场。

不舍得花钱买内容的冯鑫选择另辟蹊径，在产品体验上做文章。暴风在3年内推出了100多项产品优化功能，包括"左眼键"、"3D"、"5.1立体环绕声"等特色功能。

暴风科技创造了"奇迹"，用别家视频网站支出的零头保有了大量用户。暴风科技招股书显示，2014年9月，暴风影音PC端日均有效使用时间约2900万小时，日均覆盖人数约2700万人，分别位于艾瑞咨询统计的在线视频行业第一和第二；同期在移动端，暴风无线日均覆盖人数约1359万人，日均有效使用时长约516万小时，在无线端视频应用中分别排名第五和第九。

事实证明，这种保守打法为暴风科技带来了一张A股通行证。这些年，视频网站背后的财务投资者纷纷退出，而实力较弱的产业资本也慢慢退出，如搜狐视频、乐视网。"节衣缩食"的暴风科技交出了靓丽的成绩单。

招股书显示，2013-2015年暴风科技营收稳定增长，2015年营收同比增长68.85%至6.52亿元；同年的净利润更是同比暴增276.19%至1.58亿元（表1）。而退市之前，当年位列第一的优酷土豆在2014年经营亏损达8.37亿元。

严控内容开支及成本以图生存的暴风科技，在视频网站异常严酷的竞争中存活了下来。上市后，暴风科技依然选择不在版权和内容上投入，其上市募集的资金大部分用于"互联网高清视频服务平台的升级与扩建项目"。

这或许是当时最适合暴风科技的打法。但不能忽视的问题是：采取保守策略的视频网站将不可避免地被边缘化；而且相对于暴风科技提供的用户数据，其收入其实偏低，因为缺少独家内容的捆绑，暴风科技的日均用户覆盖虽然很大，但用户黏性不高。

说到底，暴风集团的命运是市场环境变化以及在竞争对手的挤压下"另辟蹊径"的博弈结果。暴风科技是借着最早的互联网PC端的增长红利成长起来的本地视频播放器，随着技术进步、内容正版化、互联网流量向移动端迁徙，暴风科技这种依附在互联网生态缝隙下的工具型软件的生存环境，其实是非常脆弱且易受到挤压的。

但幸运的是，进入A股的暴风科技迎来了历史性的转折点，市场的力量彻底改变了暴风和冯鑫的命运和走向。