美国大萧条简史：股市一个月跌掉50% 大批银行倒闭

虎嗅注：本文是对桥水基金瑞·达利欧的新书《理解重大债务危机的模板》中关于美国经济大萧条的案例分析，完整复盘了美国大萧条的形成，泡沫，破灭，到后面的政策出台，并详述了美国在富兰克林·罗斯福的带领下是如何渡过难关的。

原文标题《从繁荣疯狂到资本寒冬，美国大萧条最完整的形成和破灭》来自微信公众号"点拾投资"（公众号ID：dianshi830），虎嗅获授权发布。头图：雕塑作品《领面包的队伍》（The Bread Line），美国国家美术馆，乔治·西格作品。

文丨朱昂

1927到1929年：泡沫期

在经历了第一次世界大战以及之后的经济衰退，美国经济开始经历了由科技引领的快速增长。

美国中小城市的城镇化以及中产阶级的崛起，给新的技术带来了巨大市场。比如那时候的收音机数量从1922年的6万台增长到了1928年的750万台。汽车行业快速增长，到了1929年，美国实现了2300万的汽车保有量，每五个美国人中就有一人拥有汽车。科技进步驱动了生产效率的提升，1922到1928年美国工人生产效率提高了75%。

在经济增长的早期，大约从1922到1927年，经济快速增长，而通胀水平并不高。无论资本家还是工人，都取得了财富的增长。企业盈利创了战后新高，而失业率创了战后新低。

在泡沫的初期1923到1926年期间，债务增速并不比收入增速更快，因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。同时，股票市场稳步走高，波动率并不大。在1922年到1927年，投资者在股票市场获利150%。当时最火爆的公司也是一个科技股：美国收音机公司和通用汽车。

之后泡沫开始形成，如同每一次泡沫形成一样，大众认为科技带来了一次新的时代，将永久性的告别旧时代。当时美国对于全世界投资者来说，都极具吸引力。当时还是金本位的时代，大量的黄金涌入美国领土。当其他国家，包括法国、德国和英国，开始担心过多的黄金从他们领土流向美国时，他们要求美联储降低利率，让美元变得不再有吸引力。1927年春天，美联储将利率水平从4%降低到3.5%。此举刺激了美国信贷的创造。这是典型的央行不可避免创造金融泡沫的行为。

由于低利率环境，经济增长加速，到了1928年下半年，工业增加值达到了9.9%，汽车产量创了历史记录。到了1929年初，华尔街日报发文，美国经济从来没有像今天这样强大过，所以的一切都指向了经济高速增长和创记录的铁路客运量。

这里再次重申我对泡沫判断的7个标准：价格相对历史平均是不是过高，价格是不是包含了未来快速升值，购买是不是通过高杠杆完成的，购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值，是不是有新的参与者进入市场，是不是有全面牛市的情绪，收紧是不是会刺破泡沫。

在1927到1928年期间，股票市场几乎翻番。当时大量的股票通过杠杆被买入，市盈率高得离谱。大量新散户进入股票，这是一个股票市场泡沫的典型标志。华尔街的经济行在这个期间扩张了50%。在此期间，股票市场的杠杆率大幅飙升，许多杠杆来自监管以外的系统（注：是不是和2015年A股杠杆牛市很像？）。银行让这些高风险杠杆资金看起来很安全，将资产重新整合打包，从来没有人真正做过压力测试。

这些所谓的"金融创新"往往导致下一轮危机。

这个过程中，银行家和投机者赚到了大量的钱。到了1929年，电话贷款和投资信托是银行表外系统中，真正最快的融资渠道。

电话贷款市场迅速成为了一个巨大的杠杆债务市场。每一天贷款利率都会基于系统利率变化。电话贷款能够创造出资产和负债端的错配，贷款者基于长期的风险资产来获得短期贷款。借款人将资金借给那个愿意出高利息的高风险者。一个经典的债务危机，就是将贷款者和放款人的资产错配挤压掉。

一群新的投资者进入电话贷款市场，他们发现这真是一个好生意。市场利率比一般要高，而且随时能把钱拿回来（Call back）。许多公司将他们多余的现金拿到这个市场进行放款。甚至大量海外资本也进入这个行当。1928年这个市场占美联储之外放贷的24%，到了1929年10月，占比提高到了58%。可怕的是，这些金融机构在流动性上都不受美联储的保护。下图我们看到美国家庭的杠杆债务比例大幅上升，同期上升的还有美国股市。

投资信托是另一种金融创新，带来了大量的新投机者。这些信托公司通过发行股票，购买其他公司的股权。如果你没有足够的钱买入多家公司股票，那么这种投资信托就是最好的品种。通过组合，让你享受到多个公司的股票。下图我们看到，投资信托的成立大规模增长。

在股票不断上升的过程中，冒险者通过不断加杠杆，迅速赚取了大量的利润，也吸引越来越多的投资者加杠杆。这也对股票价格形成了一种反馈机制，冒险的人越多，股票价格就越涨。有趣的是，股票市场越好，杠杆买股票的利率就越低，而非越高。配资方的供给不断增加，大家都发现向投机者配资是一个非常有利可图的市场。

大量的杠杆产生于影子银行体系，大部分传统银行看上去杠杆率不高。在1929年5月，这些银行比1920到1921年衰退中，看上去健康很多。他们的收入创历史记录，资本金比例更高，存款大幅高于负债。这些都是因为资产价格的高估导致的。