恒瑞医药高估值背后：仿制药为主引擎 研发占比15% 新药上市错失先机

近日恒瑞医药公布半年度业绩，营收同比增长29.19%，归母净利润增长26.32%，延续以往稳健增势。

自2000年10月上市以来，恒瑞医药在业绩稳增同时，股价一骑绝尘，累计涨幅超百倍，市值超过3500亿，市盈率远高于行业平均水平。"高估值下泡沫几何"、"当前股价是否透支未来"成为恒瑞医药长期面临的质疑。

抛开资金炒作因素，恒瑞医药的高估值源于三个方面：各领域仿制药产品核心盈利价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局和产品结构优化扩张所创造的价值。仿制药在恒瑞医药总营收中占比超8成，成业绩增长主引擎，已上市5个创新药进入收获期，未来还有多款创新药有望上市。

近十年来，恒瑞医药毛利率、净利率、销售费用率结构总体保持稳定。毛利率由2009年时82.71%微增至2018年时86.6%，净利率稳定在23%左右；销售费用率至2017年一直稳定在58%左右，受营销体系改革影响，2018年销售费用率由58.58%降至45.74%。

现金流方面，2009-2018年，恒瑞医药经营性现金流量净额由4.39亿逐年波动增加至27.74亿，年均复合增速为22.73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营性现金流14.52亿，同比增加9.43%。

从各项财务数据来看，恒瑞医药近十年来只可以用一个"稳"字来形容。但带量采购全面推行后，仿制药断崖式降价势在必行，利润空间被压缩；高定价的PD-1新药卡瑞利珠单抗错失上市先机，恒瑞医药还能否稳得住？

社会责任方面，恒瑞医药自2000年上市起每年均实施现金分红，累计派发现金分红约26.32亿元。上市以来，公司曾三次实施股权激励计划，惠及746名员工。

综合各项指标，恒瑞医药整体价值评分为4颗星。

近期，恒瑞医药公布2019年半年度业绩。今年上半年，恒瑞医药实现营业收入100.26亿元，较去年同期增长29.19%，归属于上市公司股东的净利润24.12亿元，同比增长26.32%，维持了以往25%左右的稳健增速。

自2000年10月上市以来，恒瑞医药营收复合增速达22%，净利润复合增速25.8%；其股价更是一骑绝尘，累计涨幅超百倍，近两年年均涨幅达到70%，市值超过3500亿。

去年长生生物疫苗造假事件波及整个生物医药板块，今年，医药板块再次迎来带量采购政策落地，辅仁药业、康美药业等药企财务造假事件爆发、药企财务核查风暴等一系列冲击，上市药企股价随之跌宕起伏。此番势头下，恒瑞医药今年年内累计涨幅仍达到80%，市盈率接近80倍。截至9月16日上午11时，恒瑞医药盘中价格为79.83元，PE值77.29倍，总市值3530.73亿。

"高估值下泡沫几何"、"当前股价是否透支未来"成为恒瑞医药长期面临的质疑。但市场一直用脚投票，将恒瑞医药推上了医药市值龙头位置，是什么在支撑恒瑞的价值？

市盈率居化药板块前列，仿制药收入占比超八成

有关恒瑞医药高估值的质疑并不是空穴来风。

历年数据反映，恒瑞医药市盈率长期稳定在40倍以上，2009年起已突破50倍。2015年受整体股市行情影响回落至40倍附近，此后一路攀升，尤其是近两年间，恒瑞医药市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率达到90.47倍。